Das Kapitalmarktjahr 2025 - Eine Nachlese

Heuer war erneut ein gutes Jahr für Aktien. Die großen Indizes in Europa, USA und China lagen per Mitte Dezember alle im positiven Bereich. Doch es klaffen große Lücken in der Betrachtung der Entwicklung in lokalen Währungen und in Euro. Denn viele Währungen wie zum Beispiel der US-Dollar, das Britische Pfund und der Chinesische Yuan haben heuer gegenüber dem Euro deutlich abgewertet. Dies hat aus Sicht eines Euro-Investors Performance gekostet, sofern die Währungen nicht abgesichert waren.

Zu Jahresbeginn legten vor allem europäische Aktien stark zu und konnten gegenüber US-Werten einen Puffer aufbauen, von dem sie lange Zeit zehrten. Im ersten Quartal hatten die wichtigsten Aktienindizes auf beiden Seiten des Atlantiks Rekordhochs erreicht. Anschließend ließen Stagflationssorgen in den USA und ein Auspreisen von Zinssenkungserwartungen aber insbesondere US-Aktien deutlich korrigieren. Der Rückgang wurde von den Technologie-Werten angeführt, die das ganze Jahr über im Mittelpunkt des Marktinteresses standen. Zum Ende des Quartals hatte die erratische Zollpolitik von US-Präsident Trump auch europäische Aktien in Mitleidenschaft gezogen. Im Zuge dessen war die Volatilität an den Aktienmärkten deutlich gestiegen und die Stimmung der Marktteilnehmer:innen hatte sich merklich eingetrübt.

Die Schwäche an den Aktienmärkten setzte sich zu Beginn des zweiten Quartals wegen weiterer Zollankündigungen von Trump („Liberation Day“) zunächst fort. Auf sie folgte allerdings eine kräftige Erholung, nachdem der Handelsstreit zwischen den USA und China entschärft und ein vermeintliches Handelsabkommen präsentiert wurde. Ab diesem Zeitpunkt entwickelten sich US-Aktien besser als europäische Werte, wenn man die Währungsveränderung unberücksichtigt lässt. Da die Marktteilnehmer:innen wieder stärkere Zinssenkungen von der US-Notenbank Fed erwarteten, legten US-Aktien zum Quartalsende kräftig zu und markierten neue Rekordstände.

Im dritten Quartal sorgte Optimismus bezüglich weiterer Handelsabkommen zwischen den USA und anderen Ländern/Regionen dafür, dass sich der Höhenflug der Aktien fortsetzte. Gut aufgenommene US-Konjunkturdaten und eine starke Berichtssaison der Unternehmen gaben ebenfalls Auftrieb. Aktien profitierten daneben von vermehrten Zinssenkungserwartungen der Marktteilnehmer:innen. Die Fed gab dem immer größer werdenden – vor allem politischen – Druck schließlich nach und senkte erstmals in diesem Jahr die Zinsen. Die Verlängerung des Zoll-Friedens mit China wirkte sich ebenfalls positiv auf die Märkte aus.

Das vierte Quartal begann mit dem „government shutdown“ in den USA, dem längsten in der Geschichte des Landes. Die Aktienmärkte zeigten sich davon jedoch kaum beeindruckt und setzten ihren Aufwärtstrend fort. Sie profitierten vom vorübergehenden Zollfrieden zwischen den USA und China nach einem Treffen beider Präsidenten sowie von einer weiteren Zinssenkung der Fed. Im weiteren Quartalsverlauf wurde es allerdings deutlich unruhiger an den Märkten und die Rally geriet ins Stocken. Die starke Performance vieler großer US-Technologie-Unternehmen hatte Sorgen vor einer Blase aufkommen lassen, denn im Zuge der KI-Hausse wurden viele Vorschusslorbeeren verteilt und die Aktien sind hoch bewertet. Bislang konnten die Unternehmen die in sie gesetzten hohen Erwartungen aber noch erfüllen bzw. sogar übertreffen. Der Abverkauf an den Kryptomärkten belastete Aktien ebenfalls und zu guter Letzt kamen Sorgen auf, dass die Fed in ihrem Zinssenkungszyklus erneut eine Pause einlegen könnte.

Alles in allem war 2025 abermals ein gutes Jahr für Aktien. Chinesische Aktien profitierten zwar von staatlichen Stützungsmaßnahmen der Konjunktur und der Annäherung im Zollstreit zwischen den USA und China. Sie fielen aber in den letzten Tagen hinter Europa zurück. US-Aktien liegen heuer nur aufgrund des schwachen US-Dollars hinter den europäischen Werten.

Anleihen hatten es auch heuer schwer. Die Renditen und spiegelbildlich die Kurse der Anleihen waren Spielball der Zins- und Geldpolitik der Zentralbanken und vor allem der Zinserwartungen der Marktteilnehmer:innen, die stark schwankten. Auffallend ist, dass sich die Renditen in Europa und den USA heuer gegenläufig entwickelten: In Deutschland, stellvertretend für die Eurozone, sind die Renditen gestiegen, und zwar am langen Ende der Zinsstrukturkurve stärker als am kurzen. Das heißt, die Kurve hat sich versteilert. In den USA sind die Renditen dagegen über die gesamte Kurve gefallen.

Während die EZB im ersten Quartal die Zinsen zweimal senkte, hat die US-Notenbank Fed abgewartet. Denn die Inflation in den USA war wieder gestiegen und die Inflationserwartungen der Verbraucher:innen im Zuge der Zollpolitik der amerikanischen Regierung nach oben gesprungen. Wachstumssorgen und die zeitweise Suche nach sicheren Häfen sowie nachlassende Zinssenkungserwartungen ließen die Renditen von US-Anleihen fallen. Dagegen sind die Renditen in Deutschland und der Eurozone wegen den Ausgabeplänen der Regierungen für Verteidigung und Infrastruktur deutlich gestiegen. In Deutschland gab es im März sogar den stärksten Renditeanstieg an einem Tag seit der Wiedervereinigung.

Zu Beginn des zweiten Quartals sorgten die Zollankündigungen von US-Präsident Trump für hohe Volatilität am Anleihemarkt. Die Fed zog den Zorn von Trump auf sich, da sie die Zinsen weiterhin nicht senkte, obwohl dies Trump vehement forderte. Der US-Präsident attackierte daraufhin den Fed-Vorsitzenden Powell scharf. Seine Schimpftiraden auf die Fed und die ihm nicht wohl gesonnenen Fed-Mitglieder zogen sich das ganze Jahr über hin und haben dem Ansehen des US-Dollars geschadet. Sorgen, dass die Fed politisiert wird und ihre Unabhängigkeit verlieren könnte, halten sich bis heute. Moody’s hat als letzte der drei großen Rating-Agenturen den USA das AAA-Rating entzogen, da die Staatsschulden auszuufern drohen. Die EZB hat nach zwei weiteren Zinssenkungen – acht innerhalb von zwölf Monaten – ihren Zinssenkungszyklus beendet.

Im dritten Quartal kamen kurzfristig Sorgen über die Staatsfinanzen in Großbritannien auf. Die daraufhin stark gestiegenen Renditen britischer Staatsanleihen haben auch die Renditen deutscher Bundesanleihen mit nach oben gezogen. Daneben hielt die Regierungskrise in Frankreich die Anleihemärkte auf dem europäischen Festland auf Trab. Innerhalb der Fed kippte die Stimmung in Richtung Zinssenkungen und Powell deutete auf der Zentralbankkonferenz in Jackson Hole einen baldigen Zinsschritt an. Nach neun Monaten Pause reduzierte die Fed schließlich wie erwartet die Zinsen. Trump eskalierte jedoch den Machtkampf mit der Fed, da ihm die Zinssenkungen nicht schnell genug gingen. Im Zuge schwacher US-Arbeitsmarktdaten wurden mehr Zinssenkungen eingepreist, was die Renditen von US-Anleihen nach unten zog.

Der „government shutdown“ in den USA führte zu Beginn des vierten Quartals zunächst zu einem weiteren Renditerückgang. Die Zinssenkungserwartungen der Marktteilnehmer:innen schwankten im Quartalsverlauf in selten gesehenen Ausmaßen. Unter dem Strich reduzierte die Fed im Schlussquartal die Zinsen zweimal. Dabei wurde innerhalb der Fed eine große Uneinigkeit über die zukünftige Zinspolitik deutlich. Die EZB betonte erneut, dass von ihr keine weiteren Zinssenkungen zu erwarten sind. Für 2026 wird sogar bereits über eine Zinserhöhung spekuliert.

Unter dem Strich wird für Anleihen am Jahresende aller Voraussicht nach nur ein kleines Plus zu Buche stehen. Die eigentlich sehr gute Performance von US-Anleihen wird aus der Sicht eines Euro-Investors durch die Währungsentwicklung zunichte gemacht.

Der Euro hat heuer gegenüber vielen Währungen an Wert gewonnen. Am deutlichsten hat er gegenüber dem Dollar aufgewertet. Er profitierte vom Vertrauensverlust in den Dollar im Zuge der erratischen US-Zoll- und Außenpolitik. Zudem hat die EZB seit Mitte des Jahres die Zinsen nicht weiter gesenkt, während die Fed ihre Zinssenkungen wieder aufgenommen hat. Die schrumpfende Zinsdifferenz zwischen den USA und der Eurozone spricht für den Euro. Der Euro hat zum Beispiel auch gegenüber dem Japanischen Yen und dem Britischen Pfund aufgewertet. Mit dem Schweizer Franken konnte er unter Schwankungen mithalten.

Gold blickt erneut auf ein Rekordjahr zurück, sowohl in Dollar als auch in Euro und in vielen anderen Währungen gerechnet. Zeitweise eilte es wieder von einem Rekordhoch zum anderen. Per Mitte Dezember ist Gold in Dollar um 64 % und in Euro um 45 % gestiegen. Es steuerte damit auf den stärksten Jahresanstieg seit 1979 zu. Auftrieb erhielt es von den Zinssenkungen der Zentralbanken und vor allem von den Zinssenkungserwartungen der Marktteilnehmer:innen. Daneben war Gold abermals als sicherer Hafen in den geopolitisch unsicheren Zeiten nachgefragt, was sich unter anderem in verstärkten ETF-Käufen bemerkbar machte. Und auch die Zentralbanken selbst haben heuer wieder viel Gold gekauft, um ihre Währungsreserven weg vom Dollar zu diversifizieren.

2025 war ein gutes Börsenjahr. Aktien entwickelten sich erneut deutlich besser als Anleihen und Gold glänzte einmal mehr. Der feste Euro schmälerte allerdings die Performance von US-Werten.

Das neue Jahr dürfte wieder spannend werden. Setzt sich die gute Aktien-Performance fort? Oder gibt es angesichts der hohen Bewertungen einen Rücksetzer? Wie weit senkt die Fed die Zinsen? Erhöht die ein oder andere wichtige Zentralbank sogar bereits wieder die Zinsen? Wie sehr achten die Zentralbanken noch auf die Inflation? Welche Auswirkungen hat dies auf die Anleihemärkte? Kennt Gold weiter nur eine Richtung? Und wertet der US-Dollar weiter ab? Diese und viele weitere Fragen werden im Verlauf des nächsten Jahres beantwortet werden und die Kapitalmärkte bewegen.

Wir starten 2026 mit einer neutralen Aktien-Allokation, wobei wir die USA und Europa in etwa gleichgewichtet haben. China bleibt beigemischt. Auf der Anleiheseite liegt unser Fokus weiter auf dem mittleren Laufzeitenbereich. Gold bleibt fester Bestandteil unserer Allokation.