Steigende Renditen machen Anleihen zu schaffen

Eine Anleihe, auch Schuldverschreibung, Bond oder Rentenpapier genannt, ist im Grunde ein standardisierter Kredit. Wer eine Anleihe kauft, leiht dem Schuldner Geld. Im Gegenzug erhält der Gläubiger regelmäßige Zinszahlungen (den sogenannten Kupon) und bekommt am Ende der Laufzeit sein Geld zum Nennwert zurück. Wie Aktien werden auch Anleihen an Börsen gehandelt. Das heißt, deren Kurse schwanken ebenfalls, jedoch für gewöhnlich nicht so stark wie die von Aktien.

Der Kurs und die Rendite von Anleihen werden maßgeblich durch das allgemeine Marktzinsniveau, die Bonität des Schuldners (auch als Aussteller oder Emittent bezeichnet), die Laufzeit, die Inflationsrate und die Währung, in der die Anleihe begeben ist, beeinflusst. Zwischen dem Marktzinsniveau und den Anleihekursen besteht ein inverser Zusammenhang: Steigen die Zinsen, fallen die Kurse, da der feste Kupon der Anleihe weniger attraktiv wird. Umgekehrt steigen die Kurse bei fallenden Zinsen. Je länger die Restlaufzeit einer Anleihe, umso stärker reagiert ihr Kurs auf Zinsveränderungen. Die Bonität (Kreditwürdigkeit) bestimmt das Ausfallrisiko. Schlechter bewertete Emittenten müssen höhere Zinsen, also eine Risikoprämie, bieten. Je näher das Rückzahlungsdatum rückt, umso stärker nähert sich der Anleihekurs wieder dem nominalen Nennwert an. Eine höhere Inflation vermindert die reale Kaufkraft der festen Zinszahlungen, was zu höheren Renditeforderungen der Anleger:innen führt. Bei Anleihen in Fremdwährungen beeinflussen neben der Zinsdifferenz auch die Wechselkursschwankungen gegenüber dem Euro den tatsächlichen Ertrag.

Der globale Anleihenmarkt hat ein Volumen von rund 140 Billionen US-Dollar und ist damit größer als der weltweite Aktienmarkt. Gemessen am ausstehenden Gesamtwert und dem täglichen Handelsvolumen bilden Anleihen das Fundament der internationalen Finanzmärkte. Staatsanleihen machen den mit Abstand größten Teil des Marktes aus, gefolgt von Unternehmensanleihen (Banken, Versicherungen, Nichtfinanz-Unternehmen). Der Markt wird von den USA dominiert, gefolgt von Europa und Asien.

Heuer sind die Anleiherenditen sowohl in den USA als auch in Europa spürbar gestiegen – und zwar über die gesamte Zinskurve hinweg. In den USA hat sich die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen mit über 4,7 % der Marke von 5 % angenähert. Diese wurde letztmalig Ende 2023 erreicht, davor im Jahr 2007. In Deutschland, stellvertretend für die Eurozone, hat die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen mit 3,25 % den höchsten Stand seit über 15 Jahren erreicht.

Der diesjährige Renditeanstieg ist kein einmaliges Phänomen. Vielmehr steigen die Anleiherenditen bereits seit Anfang 2020, also seit 6½ Jahren. Zuvor waren sie im Trend fast 40 Jahre lang gefallen. Entsprechend eindrucksvoll stellt sich der Renditeanstieg zehnjähriger Staatsanleihen seit Anfang 2020 dar: In den USA ging es von unter 1 % zeitweise auf knapp 5 % nach oben. In Deutschland beläuft sich die Spanne von annähernd -1 % bis auf über +3 %. In anderen Ländern der Eurozone wie zum Beispiel Frankreich war der Renditeanstieg noch ausgeprägter.

Einer der wesentlichen Treiber war die Inflation und als deren Folge die Zinserhöhungen der Zentralbanken. Der Ausbruch der Corona-Pandemie im Frühjahr 2020 hat zu einem Inflationsschub auf beiden Seiten des Atlantiks geführt. Der eigentliche Inflationsanstieg setzte zwar erst mit Verzögerung, nämlich rund um den Jahreswechsel 2020/21 ein, die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer:innen waren aber schon zuvor gestiegen. Nach einigem Zögern – die Fed im Frühjahr 2022, die EZB im Sommer 2022 – begannen die Zentralbanken schließlich mit Zinserhöhungen. Innerhalb von anderthalb Jahren hatten sie die Zinsen um mehrere Prozentpunkte angehoben, um die Inflation zu bekämpfen. Der Renditeanstieg der Anleihen war während dieser Phase besonders stark. Danach hat er sich zwar abgeschwächt, in der Tendenz ging es aber weiter nach oben.

Ein zweiter Renditetreiber war die steigende Staatsverschuldung. Viele Regierungen haben im Zuge der Corona-Pandemie mit umfangreichen Fiskalmaßnahmen versucht, ihre lahmende bzw. eingebrochene Wirtschaft wieder in Gang zu bringen. Später kam der Russland-Ukraine-Krieg hinzu, infolgedessen viele Länder ihre Verteidigungsausgaben in die Höhe geschraubt haben. Die steigenden Staatsausgaben wurden in erster Linie über den Kapitalmarkt refinanziert, also über die Ausgabe von Anleihen. Da allerdings so viele Anleihen von den Staaten emittiert wurden, mussten sie den Investor:innen eine Risikoprämie bzw. einen Aufschlag bieten, um sie vom Kauf dieser Anleihen zu überzeugen.

Heuer ist der Renditeanstieg im Wesentlichen auf den Krieg im Nahen Osten zurückzuführen. Denn dieser hat die Energiepreise – vor allem Öl, Benzin, Diesel, Kerosin, Gas – zeitweise in die Höhe getrieben, was unter den Marktteilnehmer:innen wiederum zu neuerlichen Inflationssorgen geführt hat. Auf die anziehende Teuerungsrate hat zumindest die EZB reagiert und die Zinsen um 25 Basispunkte angehoben. Weitere Zinserhöhungen werden von ihr erwartet. Die Fed hat die Zinsen bislang zwar unverändert beibehalten, aber auch von ihr erwarten die Marktteilnehmer:innen eine Zinserhöhung, um die Inflation einzudämmen.

Setzt sich der Renditeanstieg fort? Und wie weit kann dieser gehen? Die kurzfristige Entwicklung an den Anleihemärkten dürfte im Wesentlichen vom weiteren Verlauf des Iran-Krieges abhängen. Die Marktteilnehmer:innen erwarten, dass die Zentralbanken die Inflation erfolgreich bekämpfen werden und die Teuerungsrate in absehbarer Zeit in Richtung ihres Ziels von 2 % zurückkommen wird. Um dieses Ziel zu erreichen, könnten aber zunächst weitere Zinserhöhungen notwendig sein. Diese würden die Renditen wahrscheinlich noch weiter nach oben treiben. Die Marktteilnehmer:innen gehen aber auch davon aus, dass die EZB die Zinserhöhungen nach einer sichtbaren Inflationsumkehr und einer konjunkturellen Abkühlung wieder zurücknimmt. Dies könnte im Laufe des nächsten Jahres geschehen. Niedrigere Zinsen würden sich dann wohl in fallenden Anleiherenditen widerspiegeln. 

Gegen einen nachhaltigen Renditerückgang spricht aber die ausufernde Staatsverschuldung in den USA und in der Eurozone. Viele Länder waren schon vor dem Zinsanstieg der letzten Jahre hoch verschuldet – und sind es jetzt noch mehr. Wegen der höheren Renditen von Staatsanleihen müssen Länder neue Schulden nun zu einem höheren Zins aufnehmen. Zudem müssen auslaufende Altschulden mit einem höheren Zins refinanziert werden. Beides lässt die Staatsschulden weiter steigen. Hinzu kommen die immensen Investitionen in Künstliche Intelligenz. Da die Technologiekonzerne zur Finanzierung dieser Investitionen ebenfalls den Kapitalmarkt anzapfen, konkurrieren sie mit den Staaten um dieselben Kapitalgeber:innen. Anleger:innen verlangen daher höhere Renditen für ihr eingesetztes Kapital.

Ab einer gewissen Höhe wird es für die Staaten allerdings kritisch, da sie sich ihre Schulden eigentlich kaum noch leisten können. Die Marktteilnehmer:innen schauen in diesem Zusammenhang auf bestimmte Marken. Eine solche ist in den USA bei zehnjährigen Staatsanleihen eine Rendite von 5 %. In Deutschland rücken bei zehnjährigen Bundesanleihen die Marken von 3,5 % und 3,75 % in den Fokus. Die Regierungen müssten dann eigentlich ihre Ausgaben spürbar reduzieren oder ihre Einnahmen (Steuern) deutlich erhöhen, um die Zinsen bezahlen zu können, ohne dass die Verschuldung noch stärker zulegt. Dies würde jedoch die Nachfrage dämpfen und das Wirtschaftswachstum bremsen und hätte potenziell negative Auswirkungen auch auf die Aktienmärkte.

Steigende Renditen haben heuer zu fallenden Anleihekursen geführt. Damit setzt sich ein Trend fort, der schon vor einigen Jahren begonnen hat. Sollten die Renditen weiter deutlich steigen, könnte dies negative Auswirkungen nicht nur auf die Kapitalmärkte, sondern auch auf die Konjunktur haben. Da sich Anleihen und Aktien in den vergangenen Jahren häufig in die gleiche Richtung entwickelt haben, haben Anleihen in einem gemischten Portfolio als zuverlässiger Diversifikator an Bedeutung verloren. Gleichzeitig bieten Anleihen heute aber wieder attraktivere Renditen und weisen damit ein größeres Ertragspotenzial auf. Im Spängler Asset Management bleiben Anleihen in gemischten Portfolios ein Bestandteil der Allokation.