Die Fed hat einen neuen Chef

Zu Beginn werfen wir einen kurzen Blick auf die Amtszeiten von Jerome Powell. Er wurde als Republikaner vom demokratischen US-Präsidenten Obama Ende 2011 in den Gouverneursrat der US-Notenbank (Federal Reserve Board) berufen und trat sein Amt im Mai 2012 an. Seine Amtszeit als Gouverneur läuft noch bis Ende Jänner 2028. Im November 2017 wurde Powell von US-Präsident Trump zum Vorsitzenden der Fed ernannt und kurze Zeit später vom Senat für das Amt bestätigt. Seine zweite Amtszeit, für die er von US-Präsident Biden nominiert wurde, endete Mitte Mai 2026. In seine Amtszeiten fielen die Corona-Pandemie und der Beginn des Russland-Ukraine-Krieges. Während der Corona-Krise senkte die Fed die Zinsen auf nahe 0 %. Im Zuge des Russland-Ukraine-Krieges erhöhte sie sie schnell bis auf 5,5 %, um der deutlich steigenden Inflation entgegenzuwirken, und damit die US-Wirtschaft nicht überhitzt. Aktuell liegt die Obergrenze des Fed-Leitzinses bei 3,75 %. Schon kurz nach seinem Amtsantritt als Fed-Vorsitzender wurde Powell von Trump wegen seiner Zinspolitik kritisiert. Die Attacken Trumps haben seit dem Beginn seiner zweiten Amtszeit deutlich zugenommen. Powell hat sich diesen jedoch bis zuletzt erwehrt. Er wurde nicht für eine weitere Amtszeit nominiert.

Kevin Warsh, Jahrgang 1970, wurde von Trump Ende Jänner nach langem Hin und Her als Nachfolger von Powell nominiert. Nach seiner Bestätigung durch den Senat und der Vereidigung durch Trump ist er Fed-Vorsitzender. Warsh ist Republikaner und gut in der Partei vernetzt. Er war bereits von 2006 bis zu seinem Rücktritt 2011 Gouverneur der Fed. In seiner Zeit als einfacher Fed-Gouverneur zeigte sich Warsh deutlich falkenhaft, das heißt, er wandte sich häufig gegen geldpolitische Lockerungen.

Mittlerweile hat er aber offenbar eine andere Haltung eingenommen und kritisiert seit einigen Jahren die Fed-Politik. Er gibt der in seinen Augen verfehlten Politik der Fed eine Mitschuld an der überhöhten Inflation der letzten Jahre. Zudem wirft er der US-Notenbank vor, sich in immer mehr politische Bereiche eingemischt zu haben, was auch zu einer „aufgeblähten“ Bilanz der Fed beigetragen habe. Heute befürwortet er deutliche Zinssenkungen und fordert eine Reform der Fed.

Die Fed verfehlt seit nunmehr fünf Jahren ihr Inflationsziel von 2 %. Dies ist laut Warsh auf „unkluge Entscheidungen“ der Fed unter Powell zurückzuführen. Die Fed solle ihr Dogma aufgeben, dass Inflation durch ein zu starkes Wirtschaftswachstum und durch zu hohe Löhne entstehe. Vielmehr werde Inflation ausgelöst, wenn der Staat zu viel Geld ausgibt und zu viel Geld druckt. Warsh zeigt sich für den Inflationsausblick optimistischer als viele andere Fed-Mitglieder. Denn KI-bedingte Produktivitätssteigerungen würden die Preise für Waren und Dienstleistungen niedrig halten, was der Fed Spielraum für Zinssenkungen gebe. Strukturelle Gegenwinde wie zum Beispiel die Demographie oder die Deglobalisierung berücksichtigt er dagegen nicht. Warsh hält zudem die Kerninflationsrate, die der gebräuchlichste Maßstab zur Bewertung des Inflationstrends ist, nicht als das geeignete Mittel. Er hält vielmehr einen Ansatz für besser, der die extremsten Preisveränderungen nach oben und nach unten abschneidet, ohne Rücksicht darauf, welche Gütergruppen dies gerade betrifft. Dieser Ansatz birgt jedoch die Gefahr, die Inflation zu überschätzen oder zu unterschätzen.

Die Ausweitung der Bilanz der Notenbank führt Warsh darauf zurück, dass die Fed den Umfang ihrer Geschäftstätigkeit immer mehr ausgeweitet und sich in Bereiche vorgewagt habe, die der Fiskalpolitik, also dem Staat, vorbehalten seien. Die Fed habe demnach ihre Kompetenzen überschritten. Sie habe es versäumt, nach der Finanzkrise 2008 die im Rahmen von „QE“ aufgekauften Anleihen schnell wieder abzustoßen. In der nächsten Krise sei die dann schon große Bilanz noch weiter aufgebläht worden. Dies führt laut Warsh zu Verzerrungen an den Kapitalmärkten. Daher solle die Bilanz deutlich geschrumpft werden. In den letzten Jahren hat die Fed zwar bereits ihre Bilanz deutlich reduziert. Sie ist aktuell aber immer noch um ein Vielfaches größer als vor der Finanzkrise. Warsh sieht die Bilanz der Fed als temporäres und nicht als dauerhaftes geldpolitisches Instrument für Notzeiten. Der Aufkauf der Anleihen hat am Markt aber für Liquidität gesorgt. Eine schnelle Reduzierung würde dem Markt also Liquidität entziehen.

Vorsitzende haben gewöhnlich einen großen Einfluss auf den geldpolitischen Kurs der Fed. Die Durchsetzungskraft wird dem Vorsitzenden aber nicht mit dem Amt verliehen, sondern Warsh muss sie sich intern erarbeiten. Zwei der insgesamt sieben Gouverneure des Direktoriums, Michelle Bowman und Christopher Waller, wurden zwar ebenfalls von Trump ernannt. Da Powell aber im Direktorium bleibt, hat Trump keine Möglichkeit, einen weiteren, ihm genehmen Gouverneur zu benennen. Daher dürfte es für Warsh schwierig werden, im Direktorium eine Mehrheit für seine Ideen zu organisieren. Der Spielraum des Vorsitzenden ist zudem von den Mehrheitsverhältnissen im FOMC (Offenmarktausschuss), dem geldpolitischen Entscheidungsgremium, geprägt, der aus den sieben Gouverneuren und fünf regionalen Fed-Präsidenten besteht, die im Wechsel diese Posten einnehmen. Die regionalen Fed-Präsidenten sind oft auf eine gewisse Unabhängigkeit vom zentralen Direktorium bedacht. Für Warsh dürfte es also schwierig werden, seine Vorstellungen durchzusetzen. Vor allem in Bezug auf Zinssenkungen dürfte er es nach den Äußerungen der Fed-Mitglieder in den letzten Wochen schwer haben. Denn die Inflationsbekämpfung scheint in der Fed nach den letzten Anstiegen wieder eine höhere Priorität zu genießen. Neben der Preisstabilität verfolgt die Fed das Ziel der Vollbeschäftigung.

Im Bankenausschuss des Senats wurde Warsh gefragt, ob er Trump Zinssenkungen versprochen habe. Warsh antwortete, dass Trump ihn niemals gebeten hätte, sich zu Zinssenkungen zu verpflichten oder dies eingefordert hätte. Er fügte an, dass er einer solchen Forderung niemals zustimmen würde. Für ihn bedeute die Unabhängigkeit der Fed alles. Allerding wies Warsh schon in der Vergangenheit darauf hin, dass sich die Unabhängigkeit der Fed nur auf deren Geldpolitik und damit im Wesentlichen zu Entscheidungen über die Leitzinsen beziehe. Trump fordert von der Fed aber seit Monaten offen Zinssenkungen. Er ließ verlauten, dass die USA die niedrigsten Zinsen der Welt haben müssten. Und da die Staatsschulden der USA weiter steigen, was höhere Zinsausgaben mit sich bringt, wird Trump wohl auch weiter auf niedrigere Zinsen drängen und die Fed damit unter Druck setzen. In einem Fernseh-Interview sagte Trump, dass er enttäuscht wäre, wenn Warsh die Zinsen nicht gleich nach seinem Amtsantritt senken würde. Es stellt sich die Frage, wie lange sich die Fed gegen Trump behaupten kann. Zumal Warsh in vielen wichtigen Themenfeldern heute Positionen vertritt, die den Ansichten der US-Regierung nahestehen. Es sind daher Zweifel angebracht, wie entschlossen Warsh die Unabhängigkeit der US-Notenbank verteidigen wird. Die Geldpolitik könnte expansiver werden, als es die Wirtschaftslage rechtfertigt.

Trump wird weiter Druck auf die Fed ausüben, die Zinsen zu senken. Denn niedrigere Zinsen haben aus seiner Sicht viele Vorteile: Sie helfen zum Beispiel, den Anstieg der Staatsschulden zu verlangsamen. Daneben stimulieren sie das Wirtschaftswachstum, was Trumps politische Position stärkt. Auch sollte zumindest theoretisch der US-Dollar unter Druck geraten, was US-Waren und -Dienstleistungen in der Welt verbilligen würde. Und zu guter Letzt führen niedrigere Zinsen zu steigenden Immobilienpreisen. Niedrigere Zinsen wären wohl gut für die Aktienmärkte.

Die Frage ist nun, ob sich Warsh dem Druck beugt und Zinssenkungen in der Fed trotz der energiepreisbedingt hohen Inflation durchsetzen kann. Bei zu schnellen Zinssenkungen droht allerdings ein sich selbst verstärkender Inflationsprozess, der massive Zinserhöhungen notwendig machen würde. Diese könnten wiederum zu einer Wirtschaftskrise führen und das Gegenteil der gewünschten Effekte bewirken. Die sich anbahnende erodierende Unabhängigkeit der Zentralbank dürfte jedenfalls die Inflationsrisiken steigen lassen.

Große Auswirkungen auf die Märkte hätte wahrscheinlich eine deutliche Reduzierung der Fed-Bilanz, wie sie Warsh fordert. Ein schneller Abverkauf der Anleihen würde dem Markt Liquidität entziehen und zu einer höheren Volatilität der Kapitalmarktzinsen führen. Da Warsh auch für eine andere Zusammensetzung der Bilanz plädiert, hätte dies Auswirkungen auf die Zinsstrukturkurve. So will er länger laufende US-Staatsanleihen verkaufen und kurzlaufende Staatspapiere kaufen, um die Vermögenswerte besser mit den Verbindlichkeiten in Einklang zu bringen. Dies würde einen Verkaufsüberhang am langen Laufzeitenende auslösen, der zu steigenden Anleiherenditen am langen Ende führen würde. Dagegen bestünde am kurzen Laufzeitenende ein Kaufüberhang – mit entsprechend fallenden Anleiherenditen bei kurzlaufenden Anleihen. Die Zinskurve würde sich deutlich versteilern.

Kevin Warsh wird wahrscheinlich einige Zeit brauchen, um sich in der Fed durchzusetzen. Er fordert grundlegende Reformen der Geldpolitik, um die Fehler der Vergangenheit zu korrigieren. Die zentrale Frage ist, ob Warsh die Unabhängigkeit der Fed gegenüber Trump verteidigen kann oder will. Für Warsh dürfte es zumindest zu Beginn seiner Amtszeit schwierig sein, Zinssenkungen durchzusetzen, je länger die Inflation hoch bleibt. Damit könnte er aber zum neuen Problemfall für Trump werden. Mittelfristig dürfte die Fed die Zinsen stärker senken als angebracht. Jerome Powell wird als derjenige im Gedächtnis bleiben, der in seinem Amt Trump die Stirn geboten hat.